刊發(fā)機(jī)構(gòu):國(guó)際金融報(bào)
作 者:默頓
1987年10月19日股票市場(chǎng)的崩盤完全是一個(gè)全球性事件。當(dāng)天,恒生指數(shù)狂泄420點(diǎn)(跌幅達(dá)到11.3%),創(chuàng)造了歷史上最大的單日下跌點(diǎn)數(shù)。許多股指期貨投資者沒(méi)有追加保證金,產(chǎn)生違約行為。
歇業(yè)敗筆
形勢(shì)的惡化使香港證券交易所在那周的其余時(shí)間一直處于關(guān)閉狀態(tài)。香港證券交易所停市后第二天,期貨市場(chǎng)也隨之關(guān)閉。關(guān)閉交易所被證明是一大敗筆。當(dāng)香港證券交易所在第二周的星期一(10月26日)恢復(fù)開盤時(shí),市場(chǎng)再次暴跌33%。
多方的大量違約導(dǎo)致香港交易所幾乎破產(chǎn),最后由港英當(dāng)局牽頭,由銀行、經(jīng)紀(jì)公司及政府集資提供40億港元的備用貸款,才使市場(chǎng)幸存下來(lái)。
在同樣的股災(zāi)中,美國(guó)芝加哥商品期貨交易所CME有驚無(wú)險(xiǎn)地渡過(guò)了難關(guān),而香港期交所卻出現(xiàn)比其他任何市場(chǎng)都嚴(yán)重的后果。這主要是因?yàn)橄愀燮诮凰呢?cái)務(wù)安全機(jī)制存在重大的缺陷。
盲人摸象
香港期貨市場(chǎng)由期貨交易所、倫敦國(guó)際商品結(jié)算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負(fù)責(zé)會(huì)員入會(huì),執(zhí)行市場(chǎng)監(jiān)察和規(guī)定客戶保證金最低標(biāo)準(zhǔn);結(jié)算所負(fù)責(zé)每日盈虧計(jì)算;保證公司負(fù)責(zé)對(duì)結(jié)算會(huì)員是否增加保證金作出決定,并指定結(jié)算銀行承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。但由于這三家機(jī)構(gòu)都是獨(dú)立的利益主體,在風(fēng)險(xiǎn)處理中的地位與責(zé)任模糊不清。
由于當(dāng)時(shí)的香港期貨交易所實(shí)行股份制,通過(guò)手續(xù)費(fèi)、會(huì)員費(fèi)和保證金利息獲得收入,因此其關(guān)心的是交易量大小,手續(xù)費(fèi)的多少,與紀(jì)經(jīng)人違約或客戶違約沒(méi)有直接關(guān)系,所以交易所沒(méi)有直接的動(dòng)力每天檢測(cè)財(cái)務(wù)完整性與市場(chǎng)穩(wěn)定性。結(jié)算所與交易所只是代為結(jié)算,卻未明確結(jié)算所作為交易的第三方介入交易,即買方的賣方,賣方的買方,在財(cái)務(wù)方面不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
期貨保證公司有承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任,卻和結(jié)算所沒(méi)有直接聯(lián)系,根本不清楚市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)??梢韵胂螅绱嗣と嗣?,從根本上割裂保證金、每日結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系,削弱了結(jié)算機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)控制中心的地位,在風(fēng)險(xiǎn)聚集,市場(chǎng)失去保障時(shí),引發(fā)危機(jī)。
組織混亂
根據(jù)戴維森報(bào)告,香港股指期貨市場(chǎng)的財(cái)務(wù)完整性的重大缺陷之處有:(1)所有的交易會(huì)員都是結(jié)算所的清算會(huì)員,作為交易所的中央擔(dān)保方,期貨擔(dān)保公司直接向整個(gè)市場(chǎng)暴露;(2)許多經(jīng)紀(jì)商沒(méi)有向客戶迅速而嚴(yán)格追加保證金;(3)經(jīng)紀(jì)商沒(méi)有足夠的資本金支持他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);(4)許多客戶對(duì)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠,沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí);(5)風(fēng)險(xiǎn)集中,許多紀(jì)經(jīng)商與他們的客戶均是多頭持倉(cāng);(6)缺乏市場(chǎng)監(jiān)察與風(fēng)險(xiǎn)控制。
比較當(dāng)時(shí)的芝加哥商品交易所與香港期交所的財(cái)務(wù)安全機(jī)制,兩者最大的不同就是前者采用了結(jié)算會(huì)員制度,后者沒(méi)有采用結(jié)算會(huì)員制度。由于CME的結(jié)算會(huì)員基本都是財(cái)務(wù)資源雄厚、聲譽(yù)優(yōu)良的投資銀行,保證了它們即使損失過(guò)度,也會(huì)補(bǔ)足,避免違約的發(fā)生。而香港期交所所有的交易會(huì)員都是結(jié)算會(huì)員,導(dǎo)致了眾多小公司缺乏財(cái)務(wù)資源而紛紛違約,最后殃及交易所。所以結(jié)算會(huì)員制度是金融期貨交易所抵御市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。